各路资本布局长租公寓REITS 如何弥补收益差成难题

　　上月末，一纸《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》下发，掀起了各路资本布局长租公寓REITS的热情。

　　《通知》称，将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金(REITS)。同时，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。

　　一位熟悉政策的知情人士向记者透露，这意味着长租公寓等项目改建报批备案，以及相关REITS产品在证券交易所挂牌交易，将获得“绿色通道”。

　　5月以来，民间长租公寓运营机构、房地产投资基金与房产开发商均加快了发行REITS的可行性研究，部分物业在收购规划环节就开始探讨未来发行REITS的可操作性。

　　一位房地产基金合伙人告诉记者，发行REITS操作难度不低，比如发行利率一项，当前资本市场普遍期望年化收益率达5%-6%，但国内多数长期持有运营物业实际年化回报率仅3%-4%;此外，随着近期信用债接连出现违约风波，不少REITS投资机构希望发行机构能对项目付息进行担保兜底，这与民间长租公寓运营机构、房地产投资基金存在分歧。

　　“不过，上述政策给长期持有运营物业项目退出带来了新的操作空间，让机构能一次性赚取丰厚的物业升值收益，因此机构试水热情不减。”房地产基金合伙人直言。

　　收益差“瓶颈”

　　近日，歌斐资产与酒店品牌亚朵、国际服务公寓运营商雅诗阁签订合作协议，将此前从融创收购的香溢花城一栋“酒店+公寓”物业交给亚朵与雅诗阁运营管理。

　　歌斐房地产基金合伙人谭文虹向记者表示，引入这两家机构，存在将上述物业设计成REITS产品发行的考量。通过有效运营管理，有助于提升物业的整体租金回报率。

　　她表示，随着运营商的有效管理持续提升租金价格，未来整个项目年化运营收益有望达5%以上。

　　如何弥补收益差，是物业长期持有运营者发行REITS共同面临的资本运作难题。

　　中国REITS项目运营发行环境与欧美国家截然不同。一方面，欧美收购长期运营物业的年化贷款利率约3%-4%，新加坡低至1%-2%，而中国银行业这类贷款利率普遍在5%-6%以上;另一方面，中国一线城市核心地段的酒店与长租公寓租金价格低于欧美国家，但房地产涨幅却更高，此消彼长之下，国内长期持有运营物业的运营收益进一步下滑。

　　“更重要的是，国内的税收优惠幅度不高。”上述房地产基金合伙人告诉记者，他此前考虑收购一栋1万平米的物业项目(位于上海核心地段周边)，改建成长租公寓出租，最终设计成REITS产品实现项目退出，但由于机构收购旧物业需缴纳12%增值税，项目的实际年化运营收益因此跌至3%以内，最终不得不放弃。

　　他向记者透露，在上述《通知》出台后，有房地产公司向相关部门建议，对收购物业改建长租公寓(或长期持有运营)提供相应的税收优惠，比如将增值税税率降至4%-5%，但至今未有回音。因此，机构更愿意研究新建长期持有经营项目设计成REITS产品的可行性。

　　多位业内人士透露，为了弥补这份收益差，部分长租公寓运营方、房地产基金尝试发行结构性REITS产品。这类REITS产品分成优先级份额与劣后级份额，优先级年化收益率达5%左右，劣后级收益可能超过10%。

　　以往，一些机构愿意接受优先级份额，主要是他们可以通过杠杆投资，令实际回报提高至8%左右。但随着资管新规出台，这类结构化REITS产品存在变数。

　　拟引入保险资金“镀金”

　　尽管REITS发行存在诸多挑战，但并未阻碍房机构的参与热情。

　　在上述券商人士看来，这主要源于物业估值增值收益一次性套现的利益驱动。具体而言，尽管多数长期持有运营物业年化回报率仅3%-4%，但一线城市核心地段物业每年约有10%的增值空间，若机构通过有效运营实现REITS退出，那么其实际项目回报率或达13%以上。

　　为了解决收益差、结构化REITS产品发行不确定性等操作难题，机构开始考虑引入保险资金，即先将物业部分股权出售给保险公司等长期资金持有方，再协同后者共同发行REITS。

　　这种做法的好处，一是保险资金的入场，能提前偿还此前物业开发收购过程的银行贷款，降低贷款利率等财务支出;二是保险资金能为物业后续改造提供低成本长期资金。

　　“更重要的是，不少长租公寓运营机构、房地产投资基金认为，通过保险公司等机构投资者的入股，有助于提升整个REITS股东方的信用度，从而获得更多机构认购额度，并适度降低发行利率。”上述券商人士指出。

　　不过，目前保险公司对长期持有运营项目的投资持谨慎态度，一方面要求物业必须处于一线城市核心地段，具有稳健租金回报与房产增值空间;另一方面其租金回报率不能低于保险资金长期投资回报预期值。

　　“考虑到多数长期持有运营物业年化收益仅3%-4%，仅此一项就可能被不少保险公司否决。”上述券商人士指出，尽管长租公寓等长期持有运营物业得到政策扶持，但符合保险公司投资要求的项目却屈指可数。

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　　“新派公寓这次没有借助任何第三方信用担保,仅凭自身良好的运营能力以及核心地段的资产价值就获得了最高的AAA评级，这连我们自己也没有想到。”

　　10月11日，国内首单长租公寓资产“类REITs”诞生：新派公寓权益型房托资产支持专项计划在深交所正式获批发行，发行额度为2.7亿元，期限5年，其中优先级产品获AAA评级，利率5.3%。从2013年开始进入长租公寓市场的王戈宏感慨，“终于熬出来了。”

　　随后，国内首单央企长租公寓“类REITs”落地。10月23日，保利地产发布公告称，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划近日收到上交所出具的《无异议函》。该类REITs总额不超过50亿元，采取“储架式分期发行”，首期发行自《无异议函》出具之日起6个月之内完成，其余各期自该函出具之日起24个月之内完成。“本项目是保利在住房租赁领域践行央企责任的首单试水，REITs将成为本集团构建‘一主两翼’业务布局的战略性资本工具。”保利集团副总经理、保利地产董事长宋广菊表示。

　　长租公寓“类REITs”“千呼万唤始出来”

　　2017年7月发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》中提到，“积极支持并推动发展房地产投资信托基金(REITs)”。随后，加快REITs试点的提法先后出现在上海、南京、杭州和北京等城市的“租房新政”中。

　　REITs，即房地产信托投资基金，而长租公寓类REITs是发行者通过基金向社会融资，用于资产包中项目建设，投资者凭借购买凭证拿到相应的收益和分红。以新派公寓发行的类REITs为例，其以北京市朝阳区百子湾路40号一栋公寓，即新派公寓CBD项目为底层物业资产，该公寓也是投资者收益的产生来源。保利发行的类REITs则以其目前旗下的瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大品牌所持有的租赁住房为底层资产。

　　为何租赁市场对REITs充满期待?

　　相比于买卖市场，租赁市场存在服务链条长、周期长等问题，当开发商因不满足于投资建设租赁类产品“赚慢钱”“赚小钱”时，发行REITs让开发商可以向社会融资，将“重资产变轻”，一旦REITs吸引到足够多的社会资本投入，开发商自身所占的股份低于一定比例时便可将自身持股撤出，既保证项目正常运转，又使开发商资金流动性不受影响。“其实所有开发商都不愿意将大量的资金长期锁定在某一处或几处项目上，REITs是一个解决的办法。”北京泊寓房屋管理有限公司总经理助理金羽曾对记者说。亚豪机构市场总监郭毅则表示，当上海、北京等城市陆续推出一定自持比例地块和百分百自持的租赁用地时，所有开发商都希望尽可能地增强资金流动性，“从这一点来看，业界多数人对REITs持期待态度。”

　　“REITs给投资者的收益由两部分构成，”王戈宏告诉记者，“第一部分是租赁获得的租金收益，第二部分是资产本身的增值。”王戈宏说，新派公寓自持的CBD项目是他于2013年在该栋物业无人问津时买下的，4年后的资产净值已经翻了两番，“光有钱不行，还要懂运营，只有精细化运营做到位了，才能实现租金和资产两者都增值，投资者才能有回报。”

　　自1960年美国出台《房地产投资信托法案》，REITs在海外已发展了半个多世纪，美国、澳大利亚、加拿大等20多个国家和地区推出的REITs市值已达1.8万亿美元。以美国公司Equity Residential为例，其收入主要由旗下公寓的租金收入和转卖公寓后获得的资本利得构成，始终是全美最大的长租公寓REITs运营商之一，发行的REITs投资回报率稳定在7%左右。据记者了解，7%～8%也是美国大多数REITs的整体收益水平，REITs在美国是介乎债券和股票的投资品种，而非暴利的投机品。有投资人把REITs称为“股市的平衡器”，而由于其在2007年次贷危机中的稳定表现，业界亦有“REITs绕过了危机”的说法。

　　但值得注意的是，美国长租公寓REITs可行的三个条件包括：稳定的租金收益率(每年3%的上升趋势和5%左右的空置率)、稳步上升的租赁需求，以及青年人对长租公寓浓厚的兴趣，这些在我国目前的租赁市场都尚需要培育。

　　长租公寓“类REITs ”仍存隐忧

　　业界对REITs并非一致看好，认为隐忧仍在。

　　亚豪机构市场总监郭毅介绍说，一些人不看好REITs的原因在于我国租赁市场的租售比过低(东部大中城市不到1:500)，且收回成本的周期较长，相比于“一锤子买卖”能“挣快钱”“挣大钱”的买卖市场，做租赁“挣得少”“挣得慢”，而REITs的原理在于投资者看好底层资产未来的租金收益，否则会无人问津。

　　她举例说，若在上世纪90年代的北京市朝阳区洼里乡，即目前北京奥林匹克公园的主体范围内，某公司以当时的价格购置一栋楼，进行包括租赁服务在内的各项商业开发，对外发行租赁型REITs，以目前亚奥商圈的房价、地价及租金水平，该款REITs才值得被投资者购买，“还有一个前提是它要躲过奥林匹克公园建设过程中的各种拆迁。”

　　中原地产研究院首席分析师张大伟认为，租赁行业的核心问题是租售比悬殊，按照市场目前的资产价格与租金价格来看，盈利的可能性很小，“这样一来，租赁企业核心问题是如何盈利，而不是寻找渠道变现利润继续投资。”

　　其实，新派与保利这两单类REITs采取了与郭毅所言相似的“打法”。新派公寓类REITs资产包中的CBD项目是王戈宏于2013年以每平方米22000元的价格购得的，改造成白领高端长租公寓后于2014年正式对外运营。而有业内人士向记者透露，保利地产旗下的4个租赁公寓品牌自持部分的物业也是在较早前获得的地块，与目前的行情相比已有不少增值，而REITs带给投资者的一部分收益就是资产包内资产本身的增值，“从这个角度看，两家的打法从逻辑上是正确的。”该业内人士还表示，将早期拿地的自持项目作为REITs底层资产是可复制的经验，很有借鉴意义。

　　值得注意的是，目前我国规模化和品牌化机构运营的长租公寓模式分“大房东”和“二房东”两类，虽开发商和房屋租赁企业对两种模式均有涉及，但开发商更多采用“大房东”，即所谓自持物业的“重资产”模式;房屋租赁企业多采用“二房东”模式，即从物业持有方租得房屋后再整体打包、装修的“轻资产”模式。目前新派、保利这两单类REITs均为“重资产”模式，张大伟分析说：“市场上主流租赁业态并非自持物业，而是轻资产模式，此种模式目前并未获得政策红利。”

　　“‘二房东’的REITs不是不能做而是有难度。”郭毅表示，“二房东”面临的尴尬在于资产包中的项目不是自己的，而是从“大房东”处租来的，成本不可控是关键问题，“一旦周边地价上涨，‘二房东’合约到期，就面临被‘大房东’涨租金的压力。”而在王戈宏看来，“二房东”模式的REITs “没太大意义”，“‘二房东’无非是将租金中的‘应收’部分证券化罢了，将未来的租金收益贴现，‘二房东’模式的成本本来就高，资金回报周期长，‘大房东’涨房租后造成的成本上涨会落在租客头上，与支付宝的0利息分期付款相比，优势丧尽。”

　　多数企业选择“组合拳出击”，以新派公寓为例，在CBD项目之余，其在北京另外两个项目：故宫和新国展项目上则是“二房东”。王戈宏认为REITs渐多不代表所有企业都被倒逼用自持物业的方式争当“大房东”，而是要“打好配合”，“新派目前策略是用‘二房东’模式打市场，REITs的基金收益有其他用武之地。”

　　离“真REITs”还有多远?

　　有评论人士对保利此次类Reits的发行方式分析说，“储架式分期发行”不仅是一次融资，更间接实现了公募REITs的扩募功能，已经非常接近真正的公募REITs，树立了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的样本。

　　其实，非长租公寓型的类REITs于2014年在我国就已出现。2014年，中信华夏苏宁云创资产支持专项计划、海印股份(000861,股吧)信托受益权专项资产管理计划、中信启航专项资产管理计划先后问世，与新派和保利两单类REITs相比，上述几款类REITs均非长租公寓形态，但其都被称为“类REITs”，即只向银行等投资机构开放，不可在证券交易所公开向个人投资者发售。

　　“从REITs在海外的发展经验来看，真正的REITs应该就是租赁型REITs，REITs这个词的诞生从一开始就是服务于租赁市场，与租赁市场紧密相连。”王戈宏认为，国内市场目前已有的REITs，除保利和新派这两单之外，“血统都不够纯。”

　　“真REITs”何时出现成为备受关注的话题。与“类REITs”不同，“真REITs”可直接在股票市场上市交易，再加上租金收入免税以及强制性分配等政策，需要国家立法及各职能部门的协调。

　　对此，郭毅分析认为：“面对普通投资者发售的REITs在风险上还需要有更多的把控，在制度设计上决策层可能还需要时间再做些准备。”在王戈宏看来，突破所谓“政策壁垒”很简单，就是何时出台“真REITs”的试点政策，“把红灯变成绿灯”，“国家连续出台政策鼓励租赁，以及开发商拿地100%持有，不断在交易所推出各种ABS和‘类REITs’产品，这都是相当积极的信号。作为投身租赁市场的品牌，不能等着绿灯亮了才启动，而是做好资产包在线上等待，绿灯亮了首先冲出去。”

（房掌柜整理来自21世纪经济报道、中国经济周刊）